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股市调研报告
在当下社会，我们使用报告的情况越来越多，不同的报告内容同样也是不同的。那么报告应该怎么写才合适呢？以下是小编整理的股市调研报告，希望能够帮助到大家。
股市调研报告1
在“浮躁”这个牛市情绪的公共标签之下，分析师也不能独善其身。而短时间内牛熊切换的特殊行情，对所有年轻分析师们而言都是一场洗礼。
民生证券首席宏观分析师管清友20xx年7月10日在中期策略报告“写在前面的话”中写道，中国资本市场正在书写一段空前绝后的历史……这个夏天足以写进回忆录里。作为证券市场的参与者之一，分析师们将如何书写20xx？这群毕业于海内外名校，穿梭于北上广深的高级写字楼，只言片语影响万亿资金流向的金融精英，很少轻易在媒体面前分享理性工作言论以外的内容，大多数时候券商研究所严格限制分析师们与媒体接触。在由机构统一对外的照片中，分析师们大多拥有精致的妆容，一丝不苟的发型和简洁干练的商务套装，留给外界一个睿智精英的形象。
对这个平均年龄不过30岁出头的群体来说，20xx—20xx年上半年是他们中多数人经历的第一个指数牛市，随之而来的震荡市恐怕也是多数人始料未及的。身处如此大势之中，分析师们是否还能一如往常镇定自若做调研、沉心静气写报告？事实上，他们和大多数普通人一样，并不能在这个焦躁的市场独善其身，大涨的时候会浮躁，大跌的时候会恐惧，除了面对内心的情绪，还要安抚惶恐的客户和焦虑的同事亲友。面对20xx年的极端行情，大多数分析师有一种被市场架空、无法展示价值的失落和无力感。
被牛市托起的市场需求
在券商研究所做了4年分析师，程卫（化名）的20xx年上半年和以往有着截然不同的工作节奏。回想20xx年的5、6月，他还很少出门拜访客户，一个月最多一周在外出差。
20xx年12月一波大涨过后，各方热情被点燃，买方开始频繁联系分析师，要求他们筛选出好公司。大多数分析师的工作节奏跟随整个行业一起，突然进入加速运转通道，工作中充斥着异于往常的频繁路演、四处调研、接二连三的研报、不间断的晨会以及密集的电话会议。
分析师们的工作节奏显著加快，北上广深四处飞。海通证券宏观分析师姜超1年的飞行里程高达19.9万公里，相当于地球到月球一半的里程，打败了商旅纵横App中99%的用户。
程卫一个月有一半以上时间在外地出差，一天至少安排四次以上路演，晚上到酒店要看报告写报告。不出差的时候每天至少也有两场路演，中午有午餐交流，周末时间也基本都被工作占据。
贾铭（化名）入行5年，是国内一大型券商研究所首席研究员。他坦言，20xx年末至20xx年上半年，是他入行以来工作节奏最快的一段时间。“熊市时大盘一整年都在低位横着，基金经理对分析师的需求就没有那么强烈。牛市则截然不同，有些个股两个星期就可以翻倍，投资者生怕错过牛股，不断地和分析师电话联系。每次我刚刚调研完，他们的电话就打过来问调研情况，唯恐第二天来个涨停没抓住。整个市场对分析师的依赖程度都明显增加了。”
一位策略分析师举例，4月股市大涨之时，每次出现震荡，电话便一刻不停。电话那头以基金经理为主，通常上来的第一句话便是“待会儿是不是该调了”。
程卫也明显感觉到和客户的沟通频率大幅增加。行情来得太快，市场瞬息万变，电话随时有被客户打爆的可能。“单边上涨行情下，他们需要分析师推荐股票，降低搜索成本。从机构角度来看，他们有风控系统，要买有业绩支撑、有成长性、有故事的股票。”
事实上，即使没有这一波上涨的行情，熬夜也是分析师行业的常态。一位入行4年的分析师告诉新财富，从业以来他几乎没有一天是晚上12：00前睡觉的.。程卫强制要求自己每天凌晨1：00前睡觉。财报季则无法控制，一般要熬夜到凌晨3：00、4：00写报告。大多数分析师早上6：30准时起床，8：00到公司开晨会，常年每天睡眠时间在五六个小时。
入行以来，程卫就几乎没有了周末的概念。“这个行业没什么完整的周末，一方面，周末要赶报告，开电话会议。年轻一点的同事周末都在办公室或咖啡厅度过。另一方面，周末经常会出一些政策。”宏观、策略以及一些和政策挂钩紧密的行业比如银行、券商、保险等，分析师们需要根据政策来点评并快速出报告。
4月17日周五，市场先后经历了证监会强化两融业务合规和风险管理的新政策，随后周末央行又出降准消息。短短一个周末，市场完成了“300点深V回调”，戏谑分析师生活的段子开始广泛流传。“这个周末苦逼死了券商的策略分析师，写了三遍风格迥异、前后矛盾的策略分析，一会多头，一会空头，礼拜一精神分裂患者又多了几百个。” “虽是段子，但这几乎就是工作状态的真实写照。”一位策略分析师对新财富表示。
分析师行业有句话叫“要么第一，要么唯一”。“第一”即写报告最快，“唯一”则是写报告最深入。在报告很难保证写得最深入的情况下，抢时间成为行业常态。近年来券商对分析师报告的审核越来越严格，大部分券商建立了内部审核机制，分析师的任何观点必须经过审核才能对外。不过火爆的牛市下，程卫观察到的是，分析师们大多没那个耐心，一些不太敏感的信息往往通过微信和邮件直接发出去了。
“等到审核结束，黄花菜都凉了。”一位分析师直言。程卫的邮箱里保存了200多个邮箱地址，参与了100多个微信群，其中有4个是他本人发起的，每个群500人，合计20xx人，群内成员以基金和私募居多。“多数时候在自己的小群里用语音传递实时点评和观点。比较重要的问题则直接电话或见面聊。”程卫说。在众多服务对象中，重点服务的是买方对口研究员，通过他们将自己的观点传递给基金经理。程卫重点服务的对口研究员多达数十个。
新财富采访的分析师中，普遍参与的微信群都在百个以上，几乎每个分析师的微信一打开，扑面而来的信息都有两三万条。一些知名研究员参与的群则更多，一大型券商首席经济学家自己就建了8个群，更别提被别人拉进去的群。
兴奋、浮躁和失落
20xx年6月前，A股疯长，几个月时间从3000点攀升至5000点。一片癫狂中开始不断出现到10000点、12000点的呐喊。平均年龄不过30岁出头的分析师群体中，大多数人和程卫、贾铭一样，20xx年上半年是他们经历的第一个指数牛市。“一片大涨时大家的心态都很嗨，虽然你推的股票不一定涨，但是大家都很开心”。程卫说，跟随大涨的行情，他几次调高自己所推荐的股票预期。
火热的行情同样带来人员的巨幅流动。每年3、4月本就是跳槽季。在卖方做了一两年的研究员因为已经有了一定的框架，可塑性强，颇受买方欢迎。20xx年上半年又恰逢牛市，A股分析师们更是迎来史上最“吃香”的年份。分析师们几乎每周都能接到猎头电话，大量买方研究员去了私募，又有大量卖方研究员被挖到买方，买方和卖方都上演了一场大换血。
大盘近5000点时，贾铭研究的板块中很多股票价格都已经脱离了基本面，“我觉得是完全不可持续的。”在火热的市场中，贾铭需要不断给自己浇凉水，告诫自己保持理性。
而程卫在一片忙碌和兴奋之余，总是能感到隐隐的失落。“单边上涨行情下，成就感不强，深度研究都体现不出价值。自己带着十分信心推出的股票，也并没有比别的股票涨得更好。”程卫说，辛苦跑的调研，没人关心公司业绩，投资者只问“有什么故事，有什么逻辑”。
银河证券分析师在公开拉票信中表达了同样的失落，“这一年我们也为市场挖掘了许多成长性标的，但比起市场轰轰烈烈的行情，厚重的深度报告显得如此微不足道”。
贾铭的团队20xx年第一次参评新财富最佳分析师就入围前四名，在他看来，坚持做深度研究是获奖的主要原因。但是，在20xx年单边上涨的行情下，团队做深度研究的动力明显受到形势的影响。“本来研究员的价值在于推荐别人没有发现的股票，但是今年大部分时候深度报告还没写完，股票早就已经涨上去了。整个行情基本是大盘主导的，和分析师的能力都没什么关系。”贾铭说，为此他要用“中国股市牛短熊长，分析师需要坚持历练”这样的道理，来不断给团队打气，在分析师价值被缩小的市场环境下坚持做深度研究报告。
尽管如此，由于多数时间被客户琐碎的需求占据，牛市中程卫和贾铭都有一半以上时间在外参加各种路演、处理客户的微信电话和论坛沙龙等，留给写研报的时间不到20%。
一大型券商内部统计显示，20xx年上半年出产的研报数量明显低于往年同期。深度研报数量减少的同时，在快节奏、海量信息充斥和自媒体蓬勃发展的背景下，研报标题党、写诗、写段子之类抓眼球的剑走偏风则愈演愈烈。
“浮躁”是程卫回忆牛市时印象最深的一种情绪，“虽然股票普遍上涨让人兴奋，但是内心却比熊市浮躁了很多。尤其当一片大涨时，如果自己推的股票没怎么涨，甚至是绿的，立刻有一种焦虑感，甚至不好意思见人。这种内在的情绪很难克服”。
转折：“工作停下来了，心却很累”
年中，股市的行情开始反转。大跌初期，分析师们都很稳，贾铭和程卫都认为是短暂调整。此时客户仍然频繁打来电话交流看法，大部分时候大家都相互安慰。“当时的主流观点都认为会调整到4500点左右。”程卫说。
只不过后来的形势发展远超出了大部分人的预料，7月初，A股市场接连上演了少见的极端行情。“我有点愣住了”。程卫回忆当时的心态，看到自己推的股票连着四五个跌停板的时候，“心中泛起一丝丝恐惧。毕竟，6月初我没有提示过风险。”程卫回忆道。“跌到后面买方和卖方都基本麻木了，没什么沟通，双方都陷入沉默。偶尔给客户打电话，都是简单聊一下股票以外的事情，问个好，或者约个饭之类的。”
因为未提前提示风险，有些分析师受到了个别情绪激动的私募基金负责人的严厉指责和质问，相形之下公募基金经理更理性一些，“一方面钱不是他们的，另一方面他们都是理性之人，知道分析师只是提供信息参考，并不代为操盘。”贾铭说。
7月初A股加剧下跌、信心极度崩溃的那个周末，分析师们的朋友圈充斥着“诗和远方”。有人开车去郊野自驾游，赏花赏雨赏湖，美图配美文，就是不谈股市。有人趁机拜佛朝圣，寻觅内心的安静祥和，有人背包登山远足，顺便吟诗作赋，抒发心中感慨。还有人选择去国外旅游散心，不过打开酒店电视，发现全球都在关注中国股市。
“我觉得挺悲哀的，大家都很无奈。这样的市场被玩坏了，一天完成千股涨停、跌停的切换，市场失去了正常定价的功能。”贾铭毫不讳言。
“当时感觉整个行业都停下了脚步。”程卫说。猎头的挖人电话在6月下旬大跌开始的那一刻戛然而止。6月中旬到7月中旬，研究员调研上市公司的频率大幅降低，取而代之的是上市公司开始频繁开会推出维稳方案公告。高速运转的分析师们仿佛突然失去了方向，拜访客户、上门路演这些牛市中做得最多的事情，突然就停下了。
“那段时间虽然表面上的工作都减少了，但是心累。”程卫说。
市场的悲观情绪像瘟疫一样蔓延。7月7日，某券商总裁给全体员工写了一封信：“太阳每天都是新的！活下来才是王道。即使当下身处暴风骤雨，也请把心安放在暴风之眼，那是你定静生慧的所在，也是你20年后回首时真正记得的所在。请相信，在这场巨大的危难中，我们守望相助，携手同在！”
直至7月下旬至8月初，程卫总算从震荡中缓过来，同行们也重拾了调研的脚步。彼时A股大部分股票都已被腰斩，外加8月全球股市大跌，A股短线走势迷雾重重，很难有一个清晰的演绎方向。
“此时投资者们一改牛市中只问故事、不问业绩的态度，开始重新聚焦上市公司的业绩，今年能做到多少，明年能做到多少，问得非常细致。”程卫说。对分析师来说，这段时间的调研变得异常容易：专心挖掘好公司。短时间内他“在北京、上海和深圳三地做了30多家公司的联合调研”。
“研究员价值的真正体现一定是在震荡市里”。程卫说，不过这一波震荡市，所有人明显都比往常警觉得多。有一周，前四天连续跌，出去调研的人爆棚，第五天股市上涨，调研的人突然就减少了。“这种现象在20xx年特别明显”。
牛熊切换的洗礼
“一般熊市和牛市中入行的分析师们会有所不同，对普通分析师来说，经历过牛熊切换，分析模式才完善，20xx年短时间内牛熊切换的特殊行情，对所有年轻分析师都将是一场洗礼，将在他们的职场中产生重要意义。”一大型券商研究所所长在接受新财富采访时如是表示。
极端的行情冲击着分析师们的内心，改变着他们的工作状态，也让他们凭生出万千感慨。
“从分析师的角度看20xx年，经历大涨大跌，心智上挺成熟的，对一个人看东西有帮助。”程卫说。
“暴涨暴跌，千股涨停千股跌停也是第一次见。有了很多的体验和见解。无论是好的坏的都有很多感触。 ”在入行5年的贾铭看来，卖方越来越浮躁，好好做研究的人越来越少。20xx年尤其明显，以前拥有七八年从业经历的分析师很常见，如今却是普遍做个四五年，很多人就感觉做不下去了。
“因为卖方想要好好做研究确实是很难的事情。要付出很大的时间精力和成本，都是脑力劳动。现在有些卖方走捷径，不好好研究，比如勾兑消息，嚷嚷几下。总体来说，卖方正在变得越来越娱乐化和浮躁。 ”身在其中的贾铭，看得颇为透彻。
对于周期性行业的分析师而言，“漫长”是他们更加偏爱的词汇，为此他们要不断修炼，以减少短时期内市场波动对他们内心造成的影响。
股市调研报告2
关键词：上市公司定向增发股东财富效应
20xx年股权分置改革之后，我国资本市场进入全流通时代。定向增发作为借鉴海外资本市场一种成熟再融资方式，具有发行门槛低，程序简单，操作方便的优势，满足了上市公司巨大的再融资需求。定向增发“登台”以来受到了广大控股股东的热烈追捧，在股权分置改革后两年之内，我国实施定向增发的上市公司就达到了196家，募集资金约3541.31亿元，定向增发成为目前我国上市公司股权再融资的主要方式。然而，定向增发作为重要的融资手段是否给股东带来短期和长期的财富效应，是否有利于企业价值最大化的实现？定向增发对企业的融资意义在于“圈钱”还是获得更大的股权收益？这些问题的回答都有赖于对资本市场上市公司的实证研究。本文以西飞国际定向增发短期和长期股东财富效应为研究课题，采用事件实证研究法，试图对上述问题进行回答和分析。
一、文献回顾
（一）国外文献Wruck（1989）研究结果表明，上市公司在事件期窗口存在4.41%的平均公告效应，认为私募发行带来的财富效应归因于大股东监督效应。Hertzel和Smith（1993）研究表明，在时间期内样本公司存在显著为正的股东财富效应。类似地，日本Kato和Schallheim（1993）发现私募发行宣告日当天出现了显著的财富效应，而宣告日后财富效应则逐渐下降。相反地，新加坡Chen（20xx）得出了新加坡上市公司私募发行存在负的超额收益率的研究结论，并且将这一现象归因于新加坡的定向增发制度规定。机会窗口假说认为，上市公司利用了投资者对于定向增发公司未来不确定而产生的过于乐观情绪，在股票价值高于企业价值时定向增发。因此，长期回报率下降是对定向增发公告时市场过度反应的修正（Hertzel，20xx）。管理层通常会通过向那些承诺按照管理层意愿投票的消极投资者定向增发股票，以巩固管理层对上市公司的实际控制权，从而导致长期回报率的下滑（Managerial Entrenchment，20xx）。Chou（乔）等从公司成长机会的角度研究公司定向增发的长期业绩后发现，托宾Q较高的定向增发公司长期回报率较低是由于投资者对高成长性公司的盈余预期过分乐观，因此结果表明高托宾Q与低长期回报正相关。
（二）国内文献章卫东（20xx）研究发现，上市公司通过定向增发实现集团公司整体上市具有正的财富效应，并且上市公司宣告定向增发新股的累计异常回报率要好于宣告公开增发新股的异常回报率；并且上市公司通过向控股股东及其关联股东定向增发实现集团公司整体上市的宣告效应要好于向其他股东定向增发新股的宣告效应。陈石清、谢璐（20xx）研究表明，定向增发上市公告当日股东超额收益率取得最大值；定向增发无论是在单边上涨以及单边下跌市场中均获得了累计超额收益率，存在短期财富效应。何丽梅、蔡宁（20xx）研究表明，融资非理性和股权融资偏好使其长期回报率出现了长期恶化趋势；长期持有回报率与反映控股股东利益输送动机的控股股东认购比例与原持有股比例差额均存在负相关关系，且在10%的统计水平上显著。耿建新、吕跃金、邹小平（20xx）研究结果表明，长期回报下滑的原因不是对定向增发公告过度反应的修正，而是定向增发公司未能在定向增发后实现预期的盈利目标所引起的股价的下跌和回报率的下降。相反，章卫东、赵安琪（20xx）研究发现上市公司定向增发新股有正的长期股东财富效应，并且向关联股东定向增发新股的长期股东财富效应要好于向非关联股东定向增发新股的长期股东财富效应。耿建新，吕跃金，邹小平（20xx）认为长期回报下滑的原因不是对定向增发公告过度反应的修正，而是定向增发公司未能在定向增发后实现预期的盈利目标所引起的股价的下跌和回报率的下降。综上，上市公司定向增发后长期股东财富效应为负存在很大的可能性。
二、西飞国际定向增发案例分析
（一）西飞国际定向增发背景及简介20xx年，国务院国资委在《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》中指出，要“大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司”。为适应我国航空工业发展，20xx年11月，工业和信息化部、国家发改委、财政部和国务院国资委联合印发了《中国航空工业集团公司组建方案》。中航工业集团的组建，对我国航空工业进行结构调整和布局优化，将进一步激发我国航空工业内生动力，显著提高产业发展软实力，促进航空工业转型升级，实现全面协调可持续发展。西飞国际本次发行股份购买陕飞集团公司、中航起、中航制动和西飞集团公司航空业务相关资产，是执行中航工业集团“两融、三新、五化、万亿”的发展战略、贯彻落实中航飞机公司专业化整合规划的重要战略举措，将实现国有股东资源的优化配置，提升上市公司的研制能力、制造能力和盈利能力。西飞国际拟向陕西飞机工业（集团）有限公司、中航飞机起落架有限责任公司、西安航空制动科技有限公司、西安飞机工业（集团）有限责任公司发行股份购买其拥有的航空业务相关资产（含负债）。本次发行的股份为人民币普通股（A股），每股面值1元。本次发行以非公开的方式向特定对象发行。各特定对象均以其拥有的航空业务相关的资产（含负债）认购本次发行的股份。本次发行数量的上限为22760万股，下限为11380万股（对应15—30亿元的预估值）。本次发行的股份自发行结束之日起三十六个月内不得转让。本次发行的'定价基准日为公司董事会首次审议本次发行相关事项的会议决议公告日。本次发行价格为定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价，即13.18元/股。本次发行股份拟购买的标的资产，以具有相关证券业务资格的资产评估机构评估并经国务院国资委核准/备案的评估结果为交易价格。公告称，以拟进入资产20xx年模拟财务报表数据和预估值数据为基础初步测算，标的资产进入上市公司后，西飞国际20xx年每股收益将由0.36元提升至0.41元，加权净资产收益率由4.78%提升至5.54%。
（二）西飞国际定向增发新股短期财富效应分析20xx年西飞国际公告宣称，公司拟以13.18元/股的价格向特定对象进行定向增发。本文选取西飞国际定向增发事件为研究对象，通过事件研究法建立正常收益模型，计算事件期样本股票是否存在显著为正的股东财富效应，以此评价本次定向增发后短期内上市公司的财务后果，作为研究我国国企定向增发短期股东财富效应的一种借鉴。（1）研究方法。事件窗口和估计期：选取定向增发预案为公告日。如果预案公告日停牌，则选取下一个交易日为公告日。选取公告日前后各20天为事件窗口，即[—20，+20]。估计期：选取公告日前120天至公告日前21天作为事件估计期，即估计期为[—120，—21]。具体可见图（1）。建立收益计算模型：选取西飞国际定向增发公告日前120天至公告日后20天期间内每日股票收盘价以及市场综合指数收盘价为原始数据。利用个股和指数建立正常收益模型，即Rit=α+βi*Rmt+？着it。其中Rit表示股票i在t日的收益率；Rmt表示市场组合在t日市场综合指数的收益率，本文为深证成指的收益率。模型参数估计：利用估计期窗口[—120，—21]期间Rit和Rmt数据，对模型中参数α和βi进行估计。确定超额收益率和累计超常收益率：超常收益率为事件期间的实际收益率和期望收益率之差，累计超常收益率为事件发生的一段时间的累积超额收益率，即：ARit=Rit—E（Rit）；CAR=■AR。其中ARit表示股票i的超额收益率，E（Rit）表示事件期期望收益率，CAR表示累计超额收益率。统计检验和结果分析：对累计超额收益率进行显著性检验，以确定时间对股票整体收益的影响。最后，对模型计算结果进行深入分析，研究此事件对股东财富影响。（2）实证检验。本文重点研究定向增发过程中西飞国际股票是否存在超额收益率，以检验定向增发对西飞国际的短期股东财富效应是否显著。原始数据进行了相关处理，并建立模型并进行显著性检验。图（2）表示了定向增发事件在窗口[—20，+20]的超额收益率（AR），从图中可以看出，在公告日当天超额收益率为负值，在公告日后一个交易日开始增加，并于公告日后第一天达到峰值，随后迅速下降。虽然在事件期41个交易日中共有16个交易日维持正的超额收益率，但是从图中可以看出，取正值的超额收益率从数值上远远大于取负值的超额收益率。因此，定向增发事件在[—20，+20]窗口的累积超常收益率大于零，说明其获得了显著为正的短期财富效应。具体来看：（1）在窗口[0，+20]公告日后的第1，5，8，11，17，19日出现超额收益率峰值，其中以公告日后第一个交易日峰值最高，说明事件在公告日后第一天对股东财富产生的效应最大，随着时间的推后，事件对上市公司股东财富增加所起的影响逐渐变小；（2）公告日前后两天市场反应显著增强，在时间窗口[—2，+2]样本公司累计超常收益率显著为正；（3）公告日后时间窗口[1，2]，[4，6]，[10，12]，[16，18]，公告日前[—14，—12]，[—9，—7]，[—2，0]时间窗口样本公司累计超额收益率均显著为正，最大为0.1119，最小为0.0101。在整个事件期内，定向增发获得了正的累计超额收益率0.0961，并且在公告日后两日内累计超额收益率取得最大值。说明定向增发事件对西飞国际产生了显著为正的财富效应，尤其是在公告日后两日股东财富效应最为显著。从图（3）中可以看出，西飞国际定西增发累计超额收益率以公告日后第2天为分界点，窗口[—20，+1]累计超额收益率全为负值，[+1。+20]窗口期累计超额收益率均为正值，并且随着时间的推移，数值有明显上升趋势。这说明，西飞国际定向增发在事件期后期市场反应较为强烈，并且持续到事件期最后一天，取得了显著为正的股东财富效应。
（三）西飞国际定向增发新股长期股东财富效应分析定向增发作为全流通时代我国上市公司再融资的主流方式，定向增发后上市公司长期业绩变化对我国证券市场、控股股东以及中小投资者至关重要。在我国现有定向增发股东财富效应研究中，研究长期股东财富效应为数不多，且研究结果不一。本文以西飞国际定向增发为例，对其长期股东财富效应进行研究，全面揭示西飞国际定向增发事件对股东财富的影响。国外研究长期股价效应有两种经典方法：累计超额收益率（Cumulative abnormal return，CAR）和持有超额收益率（Holding period abnormal return，HPAR）。本文研究西飞国际定向增发长期股东财富效应采用事件研究法，选用累计超额收益率衡量长期股价效应。本文研究西飞国际定向增发长期业绩时间跨度为26个月，通过计算此期间内西飞国际股票月收益率以及市场月收益率得出累计超额收益率。（1）超额收益率分析。图（4）显示了西飞国际定向增发后26个月超额收益率变化趋势，从图中我们可以看出，整个研究期间内折线图呈现明显的锯齿状，西飞国际定向增发后超额收益率波动较大。在[1，26]时间窗口期间内有14个月份超额收益率取负值，且数值变化区间较大。这说明，西飞国际定向增发后在较长一段时间内存在公司股票价格不稳定的情况，市场反应变化较大。（2）累计超额收益率分析。从图（5）我们可以看出，西飞国际定向增发后26个月内累计超额收益率显著为负，且随着时间的推移呈逐渐下降趋势。西飞国际在定向增发后26个月内，只有第1，2，11三个月份累计超额收益率取正值，其他月份累计超额收益率均为负数。在[1，11]窗口期间，西飞国际累计超额收益率取值较为集中，波动幅度较小；之后的[11，26]窗口期间西飞国际CAR值明显大幅度降低，相比[1，11]窗口波动幅度较大，虽然存在短期的上升，但整个窗口期间均取负数。因此，西飞国际定向增发后26个月内存在显著为负的股东财富效应，长期处于负超额回报状态，定向增发事件并没有为上市公司控股股东带来良好的投资效应。
三、结论
本文通过对西飞国际定向增发进行实证分析得出，西飞国际定向增发存在显著为正的短期财富效应，但其长期财富效应显著为负。由西飞国际定向增发的短期和长期财富效应影响研究，在某种程度上证实了“机会窗口说”和“投资者过于乐观”的假说。西飞国际通过定向增发获得大量中航资产，投资者从短期来说，显然受到这一消息的“刺激”，促进股价的大幅上升，而产生短期的正向财富效应。然而，定向增发而带来的股本扩张，资产规模扩大是否带来企业长期绩效的同步提高，还具有相当不确定性。据业内人士所说，西飞国际定向增发对象之一陕飞集团的业绩相对较差，此次资产重组为公司的业绩正面贡献并不大。由此可见，市场对于西飞国际长期绩效影响作出相对负面“评价”效应，显示股东财富长期效应为负。由此可见，监管部门在推动定向增发作为我国资本市场再融资主流模式的同时，要注意定向增发对股东财富带来的负面影响，加强对注入资产质量的评估，减少控股股东进行利益输送行为，侵占中小股东利益。
股市调研报告3
《投资者报》数据研究部统计显示，去年高华证券一共推出了25份卖出评级报告，占国内全部卖出报告的1/3。听到这样的统计数据，北京一位大型券商分析师宋华（化名）的第一反应是：“肯定是作秀。”
“同行，包括我，因为各种复杂的利益关系，很少会给上市公司卖出评级的。”宋华认为，高华证券出具那么多份卖出报告，不是因为真的能超脱出利益之外，而是他们肯定没有多少基金分仓收入，只能先给自己打上“客观独立”的标签。
“如果分仓收入多起来，你看看还会不会有那么多的卖出评级？”他反问说，毕竟敢说真话的分析师在国内还是稀缺资源。
宋华称：“券商没有多少卖出评级，这已经是行业生存的潜规则了，没什么可奇怪的，反倒是作卖出评级才奇怪。”藏起来的“卖出”
今年5月上旬，《华尔街日报》举办了第二届亚洲最佳分析师评选，敢于说“卖出”的分析师获得了更多嘉奖。
去年，A股大跌，多数股票的股价遭到腰斩。而应该令内地分析师汗颜的是，在他们的成绩单里，去年24154份报告里仅有76份给出了“卖出”一类的建议，占比仅0.31%。
给“卖出”评级的主要来自渤海证券和高华证券，这两家券商的评级次数占到了卖出报告总数的一半。
其中，渤海证券署名任宪功的分析师（实际作者为杜朴，详见前文）在去年6月份的一份机械领域的行业报告内一次对20余家公司共作出了27次“回避”评级。高华证券则一共有15位分析师对上市公司股票出具了共25次卖出评级。
其余给出过“卖出”一类评级的券商作出这类评价的次数最多为5次，多数仅有1次。
面对宋华的“作秀”质疑，高华证券相关负责人在接受《投资者报》记者采访时表示：“高华证券不管是本地还是香港研究团队，都独立于公司的其他部门，不会受分仓等因素影响，严格保持客观中立的态度。”
但值得注意的是，即使大胆出具了“卖出”报告的券商们，也没有在报告中明确亮出自己的观点，而是纷纷将“卖出”一类的刺激字眼隐藏在各种季报点评和行业研究报告里。
《投资者报》数据研究部统计显示，去年76份“卖出”的评级报告中，针对个股的“卖出”报告仅有5份，另有7份季报、年报点评，其余全部为行业研究报告。即使号称客观公正的渤海证券和高华证券，也没有一份报告是给个股评级为“卖出”的'。
宋华表示，对券商来说，针对个股做出评价，算是非常深度的研究报告，分量足，影响比较大，因此券商一般不轻易在此类报告上给出激进的评级，而是通常将其隐藏在行业报告或者季报点评中。
四大利益死穴
“卖出评级为何那么少？归根到底，是利益在作祟。”宋华说。
而细究起来，大概可以总结出与“利益”有关的四大死穴。
一是怕得罪上市公司。如果分析师真喊了“卖出”，那么被喊的上市公司往往不愿意接待调研，一旦董秘拒绝接见，董事长等公司高层不和分析师沟通公司的最新情况，那么分析师就如同被排挤出局，难以知道公司的真实发展情况，以后研究工作也很难开展。
不过，正面渠道走不通，为什么不能走侧面渠道去调查呢？“我们哪有那么多时间像记者那样调查。放着直接有效的渠道不走，为什么要走弯路。”宋华问。
二是从投资者的立场看，他们更关注什么时候买进，买什么，对卖出并不太在意。尤其对最重要的“买方”基金经理而言，券商给出什么股票有价值就行了，至于什么时候卖，基金经理自有一套标准。
三是受困于基金分仓。很多券商研究所都是靠基金分仓生存的，如果恰好发现了某只基金重仓股有问题，分析师一般没法给其降级或干脆说“卖出”。
“如果基金还没有抛掉股票，你就调低评级，基金公司下次还能把交易放在你这里吗，这不纯属自砸饭碗吗？”宋华一语中的。
在他看来，只有股票涨基金才能赚钱，鼓吹“增持”、“买入”才是基金经理们最喜欢的。
另外，券商也有自己的自营和资管业务，他们的重仓股票，研究所也要回避，不能作评价。
四是交易习惯的限制。英大证券研究所所长李大霄在接受《投资者报》记者采访时表示，除了上述三个原因外，交易习惯也导致市场偏爱做多的声音。因为大部分交易只有做多才能获得收益，做空的数量空间很少，说“卖出”没有市场。
“但是我也要承认，卖出评级的报告，非常可贵，值得市场尊敬。”李大霄说。
“曲线救国”之道
不过，熟谙利害关系和业界生态的券商分析师们也并非总是一股脑儿唱多，毕竟市场总难免遇到某股票基本面负向发展，或面临某种突发风险而下跌的可能性，此时他们早已发展出一套应对之法。
“一般是对这个股票不关注，采取回避的态度，不再写推荐它们的报告。可以在基金路演和交流的时候，私下告诉基金经理。这是一石二鸟的方法。”
宋华告诉记者，在CFA（注册金融分析师）的章程里，就有规定说，分析师可以采取回避的方式来对待有利害关系的股票。因此从规章制度上讲，分析师不给“卖出”类评级也是有理有据的。
此外一种解决方式就是像上文提及的，对不看好的公司，分析师就在季报、年报，或者在行业报告里进行点评，给出调低或卖出的建议。“这一点，已经成为我们折中的一种方式。”宋华说。
没有说真话的机制
“肯定会有很多人抨击我们分析师，但事实上，在国外卖出评级也是很少见的。”宋华称：在利益面前，天下乌鸦一般黑。
《华尔街日报》的第二届亚洲最佳分析师评选也提到，“鲜有股票分析师建议客户卖出持有的某家公司的股票，因为这需要勇气。”
据悉该评选是《华尔街日报》在对亚洲140多家金融机构的3000多位分析师挑选的股票进行定量分析的基础上展开的，其依据的标准就是选股能力。
“只要有利益在，卖出评级就很难作出。”李大霄说。
在宋华看来，除非有政府或者公立机构出资设立研究机构，不管买入和卖出都不会涉及利益，这样才能保证真正的客观。
股市调研报告4
一、券商研究报告的统计分析
我们对近三年国内券商研究报告进行的统计分析结果显示，国内券商研究报告的大市预测均与实际存在严重偏差。
在20xx年末各券商对于20xx年上证指数波动区间的预测统计结果显示，最高目标位不超过1500，而事实上20xx年上证综合指数的最高点是2698.9点，几乎比券商所预测的高出一倍。
券商研究报告对20xx年大盘的预测同样与实际存在较大的偏差。20xx年11月上证综合指数创6124历史新高，然而，绝大部分的券商认为大盘运行区间在20xx－3500之间。
根据20xx年底各券商的20xx年投资策略报告，本文选择了两个指标作为分析对象进行统计分析，一是各券商预测的大盘波动区间，二是各券商看多的行业或投资主题。对于第一个指标，选取了22个样本；对于第二个指标，选取了24个样本。
表2所列的是22家券商所预测的大盘波动区间，下限的均值为4454，标准误差83，最大值是5500，最小值是3800。上限的均值为7298，标准误差为218，最小值为6000，最大值为10000。而20xx年上证综合指数的最低点为1707，比券商预测的下限均值低2747点，比信达证券所预测的最低点3800点要低20xx点；最高点为5498，比券商预测的上限均值低1800点，而比与此最为接近的世纪证券所预测的最高点也要低502点。显然，券商对上证综合指数下限和上限的预测都存在严重的偏差，而且对下限的预测比上限的预测存在更大的偏差。
表3所列的是24家券商所推荐或看涨的行业和投资主题，为便于分析，这里只选取券商所推荐的前四个行业或主题。统计时稍做处理，将银行并入金融，将药品并入医药。三家以上券商推荐的行业统计分析表明，金融行业有19家券商推荐，占券商总数的79.17％；其次是地产行业，占券商总数的75％：零售和医药各有8家券商推荐，分别占券商总数的33.33％：根据中国人民银行的《20xx年中国金融市场运行报告》指出，20xx年末上证指数同比跌幅达65.39％，23个行业呈现不同程度下跌的态势。除了医药跌幅较少外，其余行业均跌幅较大，其中，券商最为看好的金融和地产跌幅分别达64.8％和56.35％。
二、券商研究报告偏差的原因分析
由于研究报告是由券商研究机构的研究员撰写而成的，所以在分析之前，有必要先对券商研究机构的研究定位、研究方法和模式作说明。国内的证券研究首见于股评，但这里所说的券商研究机构的研究员，与股评家有着本质的区别，后者主要采用技术分析方法，而前者主要采用西方主流的基本面分析方法，可以说国内的证券研究已经由股评时期进人由券商研究机构主导的专业研究时期。据《新财富》杂志20xx年底的一项调查显示，有90％的研究机构定位为“以服务外部为目标”或“侧重外部服务”，仅有10％定位为“内外兼顾”，而研究人员的工作重心也由“对内”转为“对外”。研究员所做的基本面分析，主要包括模型分析和实地调研。以前，研究员主要偏重于数理模型的分析，目前则侧重于实地调研。
券商研究部门研究报告偏差的原因究其根源，在于两个方面：一是研究机构与基金等机构投资者、券商本身以及上市公司等市场主体之间的利益关联：二是研究机构的羊群效应。
（一）与市场主体之间的.利益关联
1、与基金的利益关联。
在研究机构的外部客户中，既有公募基金、私募基金，也有社保基金、信托公司、财务公司、保险资产管理公司和QFII等机构。据20xx年10月的统计数据显示，基金持有的A股流通市值由20xx年6月的14％提高到30％，远远高于其它机构投资者，因此基金公司成为各券商的重点外部客户。这样，基金重仓持有的股票就与研究人员的推荐息息相关了。
一方面，券商研究机构“外部服务”定位的一个很重要的目标就是获得基金分仓；另一方面，在被誉为买方分析师“奥斯卡”的《新财富》杂志“最佳分析师”评选中，基金掌握着投票权，而“最佳分析师”的头衔或最佳研究团队的排名不仅对于券商的佣金收入有着十分重要的影响，而且该项头衔和排名影响着研究员的收入。这两方面利益关联形成对券商研究人员的“钳制”使其研究报告“言不由衷”。
光大证券的例子，很能说明其研究所与基金之间的利益关联。20xx年4月20日，原光大证券首席经济学家高善文正式加盟安信证券，加盟后当年上半年安信证券的基金佣金由20xx年同期的177万元跃至8000万元，而光大证券受到“离职事件”的影响，其所在“本土最佳研究团队”和“最具影响力研究团队”两个奖项中分列第13和第15名，排名有所滑落，使光大证券在基金佣金分仓量上的占比从20xx年的3.66％下降到20xx年中期的2.69％，其排名则从20xx年的第10位下降到第13位，如表4所示。
正是由于券商研究机构与基金的这种利益关联，当其研究观点与基金的利益发生冲突的时候，出于稳定客户的考虑，券商研究报告便很难以本来面目公之于众。
2、与券商的利益关联。
一般来说。综合类证券公司的收入来自于经纪、投行和自营三块业务，上面分析了在经纪业务中研究机构为稳定外部客户、获得更多佣金收入而通常会“乐观”的研究报告。而在投行和自营两块业务中，券商下属研究机构与券商本身也存在着“天然”的利益关联。在投行业务方面，研究人员是其中的重要参与者，他们通常会负责分析券商所承销的股票或基金并在媒体上进行推广宣传。在自营业务方面，研究员所在证券公司可能持有大量研究部门负责分析的证券，在研究人员推荐买入某只证券的时候，其所在券商可能已经持有该证券。券商研究部门的薪酬考核指标除了获得的基金分仓之外，主要就是依据研究部门对其他业务部门的贡献度以及这些部门的满意度来衡量。因此，在券商研究报告中鲜见唱空的情况。据《新财富》20xx年所做的一项调查，对42家证券研究机构的657位分析师所做的投资评级进行统计，发现其中82.6％的投资评级为“增持”、“买入”或“推荐”；“持有”或“同步大市”的评级占16％；“减持”、“卖出”或“回避”评级仅占1.4％。
3、与上市公司的利益关联。
如今，上市公司非常重视其市值管理，券商研究机构对个股或者行业进行基本面分析，很多时候需要到上市公司进行实地调研，一旦调研报告出现“减持”等负面评级的时候，研究人员很可能遭到上市公司的封杀而不再获得进入该公司进行调研的资格。所以，作为调研对象的上市公司，相对于研究员来说也处于强势地位。业内一个潜规则就是，即使一只股票的价格已经高估到没法再给正面评级了，通常也不会轻易出一份“减持”评级的报告。
综上，由于券商研究部门与基金等机构投资者、券商本身以及上市公司之间存在着利益关联，为了维护自身所在券商的利益，稳定外部客户和上市公司的关系，研究人员的研究预测纵然接近实际情况，但在研究报告中也会出现扭曲变样。
（二）券商研究机构的羊群效应
市场的不确定性因素很多，如原先隐蔽的经济问题的突然爆发、政府的政策等因素都会造成股市的震荡，在此环境下，市场参与者很容易形成羊群效应。本文认为，信息不完全、券商研究机构之间的博弈以及市场交易制度的不完善同样会造成券商研究机构的“羊群效应”。
1、信息不完全。
信息不完全是资本市场的常态，这些信息包括政府的即将公布实施的政策，某个行业的前景，某支股票的信息等等。一种情况是，不同的券商研究机构在获得这些信息方面有着不同的优势，另一种情况则是几乎所有券商研究机构都不太可能事先获得某些信息，如美国的次贷危机，事先很难知道情况到底有多严重。
券商研究员在作分析的时候会出现很难获得所需要的某方面信息或者要付出较大成本才能获得的情况，此时，研究员往往采取一种简便的方式去获得这些信息，就是从对其他券商研究员的研究报告作出自己的分析，这时便产生羊群行为。比如，一个券商研究员获得对某个上市公司的调研资格，从而拥有该支股票的信息，而另一券商研究员也需要知道该支股票的信息，但不能实地调研，这时便会参考前一研究员的研究报告作出自己的判断。
2、券商研究机构之间的博弈。
规模大的综合性证券公司有着丰富的基金客户资源。正是这些券商与基金等机构投资者之间的利害关系，使得它们在一定程度上影响着某支股票或某个板块的涨跌，形成一种“共谋”。由于这种“共谋”，其研究机构的话语自然举足轻重，成为业内的“领头羊”。这时，其它券商研究机构之间便展开博弈。某个券商研究机构认为，其它的研究机构知道大券商与基金的“共谋”会使大券商研究机构的预测准确，为了提高自身研究报告的准确性以便争夺客户资源而作出和大券商研究机构类似的判断，其它券商研究机构也如此认为，从而产生羊群行为。
3、市场交易制度的不完善。
我国股市是典型的“单边市”，缺乏做空机制。投资者只能通过“先低买再高卖”的方式而不能通过“先高卖再低买”的方式来获利。然而，“先低买再高卖”通常只有在股市上涨的时候才能实现。这样，在市场中资金雄厚的机构投资者便有做多股市的“天然”倾向，而通过最具话语权的券商研究机构“乐观”的研究报告是达到该目的之有效途径。因此，当存在羊群行为的研究机构集体对20xx年的市场作出“乐观”判断时，一旦出现不可预料的情况使经济低迷，便出现了券商研究报告集体出现严重偏差的现象。
三、券商研究报告偏差的改善途径
（一）应针对券商研究报告立法
目前国内针对研究报告的立法建设几乎是空白的，相关的法规只在20xx年9月19日开始实施的《证券发行与承销管理办法》中有所提及，但不甚合理。该法规第九条规定：“主承销商应当在询价时向询价对象提供投资价值研究报告。发行人、主承销商和询价对象不得以任何形式公开披露投资价值研究报告的内容。”第十条规定：“投资价值研究报告应当由承销商的研究人员独立撰写并署名，承销商不得提供承销团以外的机构撰写的投资价值研究报告。”第九条意味着只有询价对象才能获得投资价值报告，这对其它投资者来说显然不公平，而从发行招股说明书和发行公告到股票的推介这段时间，其它研究机构往往来不及对此进行分析并提供自己的投资价值报告。这意味着询价对象只看到一份投资价值报告，这不利于市场的理性投资。
美国在这方面的做法值得参考。在美国科技泡沫牛市中发生的“华尔街丑闻”后，美国政府于20xx年7月15日正式实施《萨班斯一奥克斯利法案》（Sarbanes－Oxley），即通常所说的“萨班斯法案”。针对研究报告，该法案第五章有如下的规定：禁止公开由经纪人和交易商雇佣的从事投资银行业务的人员提供的研究报告，以及非直接从事投资研究的人员提供的研究报告；规定在一定期限内担任或即将担任公开发行股票承销商或做市商的经纪人和交易商不得公开关于该股票或发行人的研究报告。同时，对研究人员的披露义务作了如下规定：在分析及研究报告中向投资者推荐证券的。须披露该证券的发行公司在目前或报告一年前是否为该经纪人或交易商的客户。如果是，则还须披露该经纪人或交易商向该发行证券公司提供服务的类型；证券分析师是否因研究报告而获得了来自于该经纪人或交易商的投资银行方面的收入。
（二）推动独立第三方研究的发展
如前面所述，券商与研究机构之间存在“天然”的利益关联，所以研究机构很难保持其独立性，其研究报告的可信度就很难保证。大力发展独立第三方研究是解决该问题的有效途径。这种独立第三方的研究即可以是个人的，也可以是机构的。
在互联网时代，一些独立学者或者拥有较雄厚资金的个人投资者，开始做独立调研报告，而且还比较准确。最著名的就是谢国忠的"20xx点价值论”，姑且勿论其目的，起码其为投资者提供了另外一种投资思路。
为确保研究的独立性，这种独立第三方的研究机构应该由政府来主导组建。由于研究报告是公开的，不论是机构投资者还是中小投资者在获得上是均等的，因此，政府可以通过税收来募集研究经费和机构运作的费用。另外一个思路就是利用国内刚兴起的像诺亚财富管理中心这类独立第三方财务顾问机构，政府可出台相关政策将券商的研究任务以委托的方式交由这些机构进行。这样，一方面可以保持研究报告的独立性，另一方面可以促进这类金融服务机构的发展。
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